De rente die Spanje volgens financiële markten moet betalen voor tienjarige
staatsleningen liep de afgelopen dagen weer wat terug, van 7,2 procent naar
iets meer dan 6,5 procent.
De daling werd waarschijnlijk veroorzaakt door de hoop dat Europa met geld uit
het Europese noodfonds ESM direct Spaanse staatsobligaties gaat kopen. De
Franse president François Hollande en de Italiaanse premier Mario Monti
zouden daarvoor pleiten.
In principe is het toegestaan om het noodfonds ESM voor zo’n interventie op de
obligatiemarkt te gebruiken, mits er een streng ‘memorandum of
understanding’ met aanvullende eisen wordt afgesloten. Maar het is zeer
twijfelachtig of opkopen van staatsobligaties door het ESM de leencapaciteit
van een land als Spanje wel vergroot.
Het ESM is een ‘preferente crediteur’, wat inhoudt dat bij een eventuele
toekomstige sanering van Spaanse schuld eerst de andere obligatiehouders aan
de beurt zijn om verliezen te incasseren.
De kans op een schuldsanering neemt misschien iets af als het noodfonds
Spaanse staatsobligaties opkoopt, omdat het ESM tegen een gunstige rente zal
uitlenen en de rentelasten van de Spaanse overheid wat dalen. Maar het
risico van een eventuele sanering voor private schuldeisers neemt toe. Als
het mis gaat, krijgen zij de eerste klappen.
Of het potentiële verlies op Spaanse obligaties, en dus de renteopslag,
vermindert na de hulp van het ESM, is dus maar de vraag.
Geen quick-fix voor Spanje
Er is – kortom – geen quick fix voor de hoge Spaanse rente. De honderd miljard
euro aan noodfondsleningen die Spanje eerder kreeg toegezegd om de
bankensector te helpen, en waarvoor de officiële aanvraag maandag aanstaande
de deur uit gaat, kalmeerde de markten afgelopen week ook maar een paar uur.
Het idee dat er binnenkort waarschijnlijk een preferente schuldeiser bij komt,
dreef de rente uiteindelijk zelfs op. Alleen een borgstelling door de rest
van de eurozone (lees: Duitsland) of de Europese Centrale Bank kan de rente
snel omlaag brengen.
Spanje zal de komende tijd dus moeten leven met een hoge rente. Hoe erg is
dat?
Hoge rente bijt
Op eerste gezicht valt het leed nog wel mee. Tot het einde van dit jaar moet
de Spaanse overheid naar schatting zo’n 82 miljard euro ophalen op de
kapitaalmarkt. Bij een rente van vijf procent kost dat 4,1 miljard euro aan
jaarlijkse rentelasten. Bij zeven procent rente is dat 1,6 miljard meer.
Dat is een vervelende tegenvaller, maar niet onoverkomelijk. De Spaanse
overheid heeft door de recessie in het land regelmatig met grotere
tegenvallers te maken.
Maar als de hoge rente lang aanhoudt, nemen de rentetegenvallers toe. Het
Centraal Planbureau (CPB) veronderstelt in een simulatiemodel
van de Europese schuldencrisis dat Spanje jaarlijks gemiddeld vijftien
procent van de staatsschuld moet herfinancieren.
Bij een totale schuld van ongeveer 700 miljard euro, gaat het dan om 100
miljard euro per jaar. Twee procent renteopslag levert dan een extra
tegenvaller van twee miljard euro per jaar op. Cumulatief: na zeven jaar is
de jaarlijkse tegenvaller veertien miljard euro.
Die extra rentebetalingen moeten ook weer worden gefinancierd, zodat de schuld
extra oploopt en de rentelast nog verder stijgt.
Exploderende staatsschuld
Hoe dat precies op elkaar inwerkt, valt met hetzelfde CPB-model te bereken.
Het is een simpel lineair model in Excel, waar iedereen mee kan spelen. Ik
heb Spanje in dit model opgezadeld met een rente van zeven procent, nu en in
de toekomst (zie de grafiek Spanje:
onhouderbare schuld). Het gevolg is snel stijgende rentelasten en een
exploderende overheidsschuld.
Binnen vijf jaar schiet de staatsschuld door de honderd procent van het bruto
binnenlands product. Waarschijnlijk gebeurt dat nog eerder, omdat het CPB de
maximaal 62 miljard euro die Spanje volgens onderzoek nodig heeft voor
herkapitalisatie van de bankensector, nog niet heeft meegenomen.
Na vijf jaar is de rente ongetwijfeld verder opgelopen, want bij een schuld
van honderd procent bruto binnenlands product, loopt de twijfel over de
houdbaarheid van de Spaanse schuld uiteraard snel op. De 300 procent van het
bbp waar de Spaanse staatsschuld volgens het CPB-model rond 2035 op staat,
zal nooit bereikt worden. Daarvóór is het land al lang failliet gegaan.
Opvallend is dat ook bij een lagere rente, van vijf procent, de Spaanse schuld
onhoudbaar is. De honderd procent bruto binnenlands product wordt later
bereikt, maar dat maakt het vooruitzicht niet veel minder beroerd. Logisch
dat de Spaanse overheid bij de relatief lage schuld van dit moment al
nauwelijks meer terecht kan op de kapitaalmarkt.
Reden voor de onhoudbare schuld is het hoge begrotingstekort van Spanje. Zelfs
het begrotingssaldo zonder rentebetalingen (het zogenoemde primaire saldo)
is de komende jaren naar verwachting ruim negatief. Pas bij een jaarlijks
overschot van minimaal één procent, nu en in de toekomst wordt de Spaanse
schuld stabiel.
Huiswerk voor Spanje
Italië heeft in tegenstelling tot Spanje al wel een overschot op de begroting
exclusief rentebetalingen. Daar is een afname van de rente voldoende om de
(hoge) schuld houdbaar te maken.
De harde boodschap is daarom dat Spanje nog veel bezuinigingswerk moet
verrichten. Volgens de IMF-consultatie
van vorige week zijn veel van de voorgenomen bezuinigingen nog niet ingevuld
en het fonds verwacht daarom dat het tekort minder snel zal dalen dan Spanje
denkt.
Herkapitalisering van de Spaanse banken krijgt op dit moment de meeste
aandacht van de media en financiële markten. Logisch want de problemen bij
de banken zijn het meest acuut. Maar daarachter gaat in Spanje ook een groot
begrotingsprobleem schuil, en een gebrek aan harde bezuinigingsplannen. Dat
valt de Spaanse regering van Mariano Rajoy direct aan te rekenen.
Lees ook:
Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl